苏宁云商：拐点确立 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点事件：2017H1益达娱乐实现营业收入837.46亿元，同比+21.87%，归属于母益达娱乐净利润为2.91亿元，同比+340.53%；归属于上市益达娱乐股东扣非净利润为-1.96亿元；不考虑扣除运营资金收益，归属于上市益达娱乐股东的扣除非经常性损益的净利润为1.29亿元，同比+119.85%。益达娱乐预计三季度益达娱乐将实现归属于上市益达娱乐股东的净利润3.00-4.00亿元。则2017年1-9月归属于上市益达娱乐股东的净利润预计为5.91-6.91亿元，超出市场预期。

　　线下：同店增长4.54%+，净利润率水平约4-5%，费用率基本与去年同期保持持平，但毛利率略有提升。2017H1益达娱乐可比店面（指2016年1月1日及之前开设的云店、常规店和县镇店）销售收入同比增长4.54%；二季度益达娱乐紧抓促销旺季销售，可比店面销售收入同比+5.54%。苏宁易购服务站直营店经营日趋成熟，效益逐步体现，H1可比店面销售收入同比增长33.51%。其中具体业态，云店门店销售同比6.4%+，旗舰店同比3.3%+，中心店3.36%+，社区店3.73%+，县镇店5.43%+。H1线下实现营业收入为423.81亿元，同比-1.67%，其中Q2单季度实现营业收入同比增长+1.75%，整体厨电以及大家电销售向好带动同店增长，且线上冲击线下的整体力度在放缓。毛利率方面，略有提升，预计线下毛利率为18-19%，线下费用率方面，租金费用率为6.72%（销售费用项目中租赁费用/线下营业收入），相较于去年提升约0.15个百分点。整体人员费用率水平4.66%（薪酬/线下营业收入），整体薪酬费用率水平相较去年提升约与去年同期保持0.52%，考虑部分薪酬费用属于线上，益达娱乐认为整体线下费用率水平基本保持持平，线下的整体盈利能力随着规模提升，毛利率提高以及费用率下降而逐步提升，预计线下的净利率水平达到4-5%，恢复到历史最高水平。

　　线上：双线模式的效应在提升，自营GMV增速61.00%+，运输费用率相较去年同期下降，引流规模效应在提升，整体费用率水平下降。报告期内益达娱乐线上平台实体商品交易总规模为500.39亿元（含税），同比+52.76%，其中线上平台自营商品销售收入413.65亿元（含税），同比增长61.39%，Q2单季度开放平台商品交易规模为86.74亿元（含税）。线上持续收窄在持续确认，线上毛利率基本保持稳定，预计在6-7%，而线上的主要费用率为引流成本以及物流成本，引流成本方面，H1上半年广告以及市场推广费用率为（广告费及市场推广费/线上自营收入）4.16%，相较去去年同期下降约0.67%；运输费用方面，益达娱乐上半年运输费用/线上自营收入为2.5%，相较去年下降0.77个百分点，益达娱乐假设自有仓储折旧费用全年为5亿元，半年度约为2.5亿元，仓储以及运输费用率约为4.16%，相较去年同期下降约为0.67%，且趋势在下降；横向对比京东履单费用率，2016年为6.85%，苏宁线下优势门店资源以及仓储拉低线上费用率的效应在提升，全渠道融合的优势在彰显。