杨景涵：看好价值修复机会

    11月18日，华泰柏瑞基金经理杨景涵在“2017年基金服务万里行——建行·中证报‘金牛’基金系列巡讲”兰州站活动中表示，短期市场仍然可能发生较大的结构性波动。不过，2018年市场整体风险应该不大，如果伴随经济新周期启动，可能形成大牛市。他尤其看好以金融和周期为主的价值修复机会。

　　当前或是下一轮产能周期起点

　　对于宏观经济的判断，杨景涵相对乐观。他表示，中国经济先后经历了四轮产能周期，2009年开始进入到第四轮。目前已经处于产能周期的低点，或成为下一轮产能周期的起点。

　　他进一步表示，目前产能出清已经接近尾声，其微观证据在于，企业的微观结构在本轮经济结构转型和产能消化的过程中已然有所改善——产能利用率和产业集中度的提升、企业资产负债表和现金流量表的修复以及制造业整体盈利能力企稳的同时在2016年停止在建工程的扩张。以水泥行业为例，产能利用率近两年开始回升，已从2015年67.8%的低点回升至70%以上。与此同时，上市益达娱乐的现金资产占比亦开始改善，在建工程增速则下滑至负数，上述种种数据都意味着，供给侧改革已经取得了相当的成功。

　　对于政策面，杨景涵分析认为，短期宏观经济政策面临一定的不确定性。但从长期来看，长期政策逐渐向生态环保、高端装备等方面倾斜，未来这些领域的政策红利或逐步释放。房地产市场的制度也在变革中，租售并举等政策变革会对其他消费品形成刺激和带动。

　　2018年市场整体风险不大

　　对于上市益达娱乐盈利，杨景涵分析表示，企业的盈利持续性总体保持稳定，今年以来总体盈利调升益达娱乐少于调降益达娱乐，但是周期性行业盈利增速最高，而消费类行业盈利也在不断调升，增速正常，指数层面看，盈利增速2017年全年约17%-19%左右。

　　从最近一年板块的业绩同比增速和ROE盈利水平来看，除创业板外均呈现改善的状态。从业绩增速来看，主板从2016年三季报的0.11%回升到2017年三季报的19.48%，创业板由30.89%下滑至5.72%，中小板从18.19%回升至30.4%，非金融从1.8%回升至39.66%。同时，行业上下游业绩均开始回暖。上游（周期）的业绩弹性改善最大，而下游消费类行业业绩平稳，金融行业业绩也有较大改观。

　　对于2018年上市益达娱乐盈利，他表示，对明年企业盈利并不悲观，根据预测，2018年全部A股净利润增速为16.4%，全部A股（非金融）为23.4%，中小企业板为30.2%，创业板为37.5%。

　　杨景涵进一步分析了当前市场的估值，从沪深300的最新估值所处的历史情况来看，仍处于均值水平之下，市场整体估值水平尚有提升空间。横向比较下，TMT行业和消费的估值水平偏高，而金融、沪深300蓝筹仍然具有潜力。中证500和创业板指则处于均值附近，未来可能结构性机会更多。

　　对于资金面，他认为，资金面回暖趋势明显。2017年整体资金面供需均有所收紧，整体维持平衡，下半年资金呈现净流入状态。从股票型基金发行的情况来看，体量逐步回暖，2018年基金发行或成增量资金的重要来源之一。其次北上资金持续加速流入，2018年MSCI资金两步走方案将正式实施，仅考虑指数型的被动配置，大概就能带来800亿人民币左右的增量资金，主动配置的规模可能更大，值得重点关注。

　　基于上述分析，杨景涵表示，考虑到2018年企业盈利超过10%的增长以及整体13-14倍的估值，2018年整体市场风险不大。与此同时，A股市场正处于估值重构过程中，以往大盘股折价、小盘股溢价的局面在今年得到了极大的修正，目前这个进程尚没有结束。与成熟市场相比，目前仅是少数蓝筹股已经较为充分地进行了重估，多数蓝筹股尚没有完成这一过程。随着蓝筹股首先形成估值标杆，整体市场估值水平将重新定价。而之所以看好金融和周期为主的估值修复机会，也是因为这两个领域是海内外估值差异最大的领域。

　　此外他还表示，市场波动性降低后，未来2-3年可能是牛长熊短的新历史时期，主动投资能取得显著优于被动投资的收益。