王华：市场情绪快速修复 理性研判基本面变化

　　□鹏扬基金固定收益总监 王华

　　2019年开年以来，A股市场急速上涨，市场情绪快速修复，A股各大指数都上涨20%左右，投资者加速入场再一次出现。但此时，投资者其实需要更加谨慎地重新考察基本面的变化，重新问自己这样的问题：股市的上涨是有基本面支撑的，还是仅仅受市场情绪的波动？

　　今年以来市场情绪的修复起源于金融数据的修复，1月社融反弹，数据远超市场预期，触发这一波股市的快速上涨。在新口径下，1月社融增速10.4%，前一月为9.8%；1月广义社融增速10.8%，前一月为10.2%。但如果仔细考察金融数据的分项结构，就可以发现其中包含了大量票据融资的成分。即使按照全口径的数据把票据也算上，社融的恢复也只是从极低的水平略微提高。

　　从基本面的角度观察，大部分经济数据需要看到进一步的明显改观，1-2月PMI合计49.4，而2013-2018年1-2月PMI均值为50.3，该值2013年以来的分位数为4.5%，目前依然处于历史非常低的分位数水平。被市场广泛关注的新订单的回升也有可能是季节性的扰动，1-2月为50.1，2013年以来的历史分位数为12.1%，其绝对分位数水平依然较低。因此，很难判断当前的经济数据已指向经济的企稳回升，乐观地看，也只是从悲观情况中略微有所恢复而已。

　　从通胀看，货币供给M1对通胀具有领先作用，由于M1依然处于低位，暂时看不到太多通胀压力，因此，大的风险依然是通缩，而不是通胀。影响通胀的三个主要因素是货币条件、产出缺口和大宗商品价格。其中，前两者目前都是指向通缩的。目前来看，2019年并不会出现太多通胀压力。唯一被市场重点关注的是猪肉价格，受到猪瘟以及猪肉自身价格周期的影响，猪肉价格较为确定地将会上涨。但央行历史上很少考虑猪肉、蔬菜的价格变化这样的短期价格波动，因为它们并不是由货币周期的变化导致的，也无法用货币政策的手段予以解决。因此猪肉、蔬菜的价格变化实际上并不会影响到货币政策决策，也很难对资产价格产生实质上的冲击。

　　综上可以看到，实际市场上A股价格的大幅波动，更多是来自市场预期本身的变化。根据测算，权益市场预期的经济情况与现实出现了较大偏离，事实上，市场隐含增长预期与现实的偏离升至历史新高，这种程度的偏离分别在2015年、2017年出现过。

　　股票市场有非常强的动量效应，当投资者加速入场的趋势形成后，将会在一段时间内维持这种动能。但作为机构投资者，应该更加清醒地看到这种动能背后的驱动因素，更多从基本面去理性分析、更准确地去判断其内生的价值是否发生了变化，从而更好地进行资产配置、准确把握市场的节奏。